CAPITOLO PRIMO I MERCATI REGOLAMENTATI: DISCIPLINA E NORME DI TUTELA di Nicola Tilli e Chiara Marinucci 1. Nozioni generali . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1 2. Poteri di vigilanza della Consob . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5 3. Ulteriori strumenti di vigilanza e controllo . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11 4. Evoluzione della disciplina del mercato mobiliare . . . . . . . . . . . . . . 17 5. Il ruolo dell'Autorità di vigilanza nel quadro delle nuove Direttive . . . . 29 6. Il recepimento della MiFID in Italia . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 34 7. La trasparenza delle negoziazioni e il consolidamento delle informazioni . 40 8. Obblighi di comunicazione delle operazioni concluse su strumenti finanziari . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 41 9. Garanzia di armonizzazione regolamentare e tutela degli investitori . . . 44 10. Classificazione della clientela e differenziazione della tutela . . . . . . . . 50 11. La consulenza in materia di investimenti: informativa ed adeguatezza . . 54 CAPITOLO SECONDO SOCIETÀ DI GESTIONE DEL MERCATO, GESTIONE ACCENTRATA DI STRUMENTI FINANZIARI E QUOTAZIONE di Guglielmo Cevolin SEZIONE PRIMA LE SOCIETÀ DI GESTIONE DEL MERCATO 1. La natura specialissima della società di gestione del mercato . . . . . . . 65 2. Le definizioni delle diverse tipologie di mercati dopo la c.d. direttiva europea MiFID II . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 67 3. I requisiti della società di gestione del mercato ed alcuni rimedi alle eventuali violazioni . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 69 4. Il regolamento del mercato e le forme di responsabilità nei rapporti tra le società di gestione, emittenti ed intermediari . . . . . . . . . . . . . . . . . 72 5. L'autorizzazione all'esercizio dei mercati regolamentati, la vigilanza sui mercati e la configurazione di forme di responsabilità della Consob . . . 74 SEZIONE SECONDA LA GESTIONE ACCENTRATA DI STRUMENTI FINANZIARI E STRUMENTI DI TUTELA 6. Dematerializzazione degli strumenti finanziari, negoziazione su mercati regolamentati e armonizzazione europea . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 78 7. La società di gestione accentrata. Caratteri ed autorizzazione . . . . . . . 82 8. Vigilanza sulle società di gestione (Consob, Banca d'Italia e Ministero dell'economia e delle finanze) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 84 9. La disciplina della gestione accentrata di strumenti finanziari dematerializzati . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 85 10. La gestione accentrata di strumenti finanziari e la tutela dei diritti degli investitori . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 89 11. La gestione accentrata di strumenti finanziari cartolari e dei titoli di Stato . 95 SEZIONE TERZA AMMISSIONE ALLA QUOTAZIONE DI BORSA, SOSPENSIONE E REVOCA E RISARCIMENTO DANNI 12. La distinzione tra ammissione alla quotazione e ammissione alle negoziazioni . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 97 13. La sospensione o l'esclusione dalle negoziazioni. Poteri della società di gestione del mercato e poteri della Consob . . . . . . . . . . . . . . . . . 100 14. L'importanza del prospetto di quotazione e profili risarcitori . . . . . . . 102 CAPITOLO TERZO OBBLIGHI DI COMUNICAZIONE DEGLI INTERMEDIARI E REGIME DI TRASPARENZA di Giovanni Diele e Nicoletta Barra 1. Premessa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 105 2. L'evoluzione normativa degli obblighi di condotta dell'intermediario finanziario fino alla MiFID I . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 106 2.1. La disciplina previgente . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 106 2.2. L'assetto normativo attuale a seguito del recepimento della Direttiva MiFID II . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 116 3. Le conseguenze della violazione dei doveri di comunicazione e del regime di trasparenza . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 123 3.1. Brevi cenni sulla disciplina in materia di procedimento amministrativo sanzionatorio della Consob . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 123 3.2. I rimedi giudiziali per la violazione degli obblighi di comunicazione . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 125 4. Precisazioni conclusive . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 128 CAPITOLO QUARTO INTEGRITÀ DEI MERCATI: BUONA FEDE, ABUSO DEL DIRITTO E RISARCIMENTO DEI DANNI di Roberto Catani 1. Quadro normativo e c.d. prassi di mercato . . . . . . . . . . . . . . . . . . 131 2. La trasparenza del mercato e la condivisibilità delle informazioni . . . . . 138 3. Le fattispecie del market abuse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 144 4. La disciplina in materia di market abuse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 151 5. Il doppio binario sanzionatorio . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 156 6. Dal rimedio penale-amministrativo a quello civilistico . . . . . . . . . . . 167 7. La responsabilità civile dell'insider: le ipotesi dottrinali e l'imprimatur della Cassazione . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 171 8. La responsabilità da fatto illecito . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 174 9. La responsabilità da violazione del principio di correttezza e buona fede, fino al dolo omissivo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 179 10. La responsabilità da inadempimento contrattuale . . . . . . . . . . . . . . 185 11. La responsabilità da contatto sociale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 192 12. Responsabilità dell'emittente per mancata o ritardata diffusione dell'informazione privilegiata: possibile responsabilità residuale della Consob? . . 199 13. Sul quantum risarcibile . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 203 14. Conclusioni . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 205 CAPITOLO QUINTO L’APPELLO AL PUBBLICO RISPARMIO. SCORRETTEZZE E SANZIONI di Nicola Tilli e Chiara Marinucci 1. Note introduttive . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 209 2. La Direttiva di secondo livello . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 217 3. La disciplina dell'offerta e la responsabilità da prospetto . . . . . . . . . 226 4. Disciplina dell'offerta fuori sede . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 243 5. Contratti di investimento: forma e requisiti . . . . . . . . . . . . . . . . . 248 6. Disciplina e rimedi invalidanti dei contratti “derivati” . . . . . . . . . . . 255 7. Offerta fuori sede: disciplina e tutela del risparmiatore . . . . . . . . . . . 271 8. Disposizioni generali in ambito sanzionatorio . . . . . . . . . . . . . . . . 277 CAPITOLO SESTO I CONTRATTI DEI MERCATI FINANZIARI E DI BORSA di Luigi Borlone, Maria Giulia Musardo e Sofia Crua 1. I contratti dei mercati finanziari: una particolare categoria contrattuale . 295 2. Il quadro normativo di riferimento e la sua evoluzione . . . . . . . . . . . 298 3. La disciplina generale dei contratti: requisiti di forma e di contenuto . . 301 4. Forma “informativa” e nullità relativa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 305 4.1. Il problema della sottoscrizione nei contratti di intermediazione finanziaria . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 309 4.2. Forma scritta e stipulazione via internet dei contratti aventi ad oggetto servizi di investimento . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 313 5. I requisiti essenziali del contenuto del contratto: la sostanza oltre alla forma . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 315 6. Regole di condotta degli intermediari: quale influenza sulla validità dei contratti? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 318 7. Gli ordini impartiti dal cliente in sede di esecuzione dei contratti quadro . 322 7.1. La forma degli ordini di esecuzione . . . . . . . . . . . . . . . . . . 326 8. I contratti di borsa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 330 8.1. I contratti derivati . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 334 8.2. I mercati regolamentati . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 341 CAPITOLO SETTIMO IL CONTENZIOSO BANCARIO-FINANZIARIO: GIUDICI, AUTORITÀ E TUTELA di Luigi Borlone 1. I temi e le prospettive del contenzioso bancario-finanziario . . . . . . . . 343 2. La prestazione dei servizi di investimento e la tutela dei risparmiatoriinvestitori . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 346 3. Il contenzioso in materia di contratti derivati . . . . . . . . . . . . . . . . 351 3.1. La nullità dei derivati con funzione di copertura. La causa in concreto ed il collegamento negoziale tra derivato e sottostante . 355 3.2. Segue. La causa in concreto e l'alea bilaterale . . . . . . . . . . . . 360 3.3. Segue. Il problema della nullità dei derivati con funzione speculativa . 362 3.4. Segue. Obblighi informativi e alea razionale . . . . . . . . . . . . . 365 3.5. L'autocertificazione dello stato di operatore qualificato . . . . . . 369 3.6. La tutela cautelare . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 375 4. La responsabilità delle autorità di vigilanza per omesso controllo . . . . . 378 5. Gli strumenti di alternative dispute resolution (ADR) in tema di contenzioso finanziario: l'istituzione dell'ACF (Arbitro per le Controversie Finanziarie) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 386 CAPITOLO OTTAVO I FENOMENI DI CROWDFUNDING E FUNDRAISING di Alessandra Fiorelli 1. Introduzione . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 393 2. I diversi modelli di Crowdfunding e il c.d. Crowdinvesting . . . . . . . . . 395 2.1. Donation Crowdfunding . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 396 2.2. Reward Crowdfunding . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 396 2.3. Lending Crowdfunding. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 397 2.4. Equity Crowdfunding. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 400 2.5. L'Invoice Trading. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 402 3. I portali di raccolta on-line . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 403 4. L'inquadramento giuridico delle fattispecie . . . . . . . . . . . . . . . . . 404 4.1. Donation e Reward Crowdfunding . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 404 4.1.1. Il Reward Crowdfunding. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 405 4.1.2. Il Donation Crowdfunding. . . . . . . . . . . . . . . . . . . 408 4.2. Il Lending Crowdfunding . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 409 4.2.1. Il quadro storico-normativo: a) il caso Zopa Italia . . . . . 410 4.2.2. Segue. b) La c.d. Payment Service Directive e il d.l. n. 11/2010 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 412 4.2.3. Segue. c) La Delibera n. 584/2016 — Provvedimento recante disposizioni per la raccolta del risparmio dei soggetti diversi dalle banche . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 414 4.2.4. L'inquadramento giuridico . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 416 4.3. L'Equity Crowdfunding . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 418 4.3.1. Il quadro normativo italiano: a) i portali on-line . . . . . . . 418 4.3.2. Segue. b) Regole di condotta . . . . . . . . . . . . . . . . . . 424 4.3.3. Gli offerenti . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 426 4.3.4. Segue. a) Le Piccole e Medie Imprese . . . . . . . . . . . . 427 4.3.5. Segue. b) La Start up Innovativa . . . . . . . . . . . . . . . . 427 4.3.6. Segue. c) La PMI Innovativa . . . . . . . . . . . . . . . . . . 434 4.3.7. Segue. d) Gli OICR (Organismo di Investimento Collettivo del Risparmio) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 435 4.3.8. Segue. e) Società di capitali che investono prevalentemente in piccole e medie imprese . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 436 4.3.9. Gli investitori . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 437 4.4. L'Invoice Trading. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 439 5. Considerazioni finali . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 440 5.1. Applicazioni concrete del Crowdfunding . . . . . . . . . . . . . . . 440 5.2. Prospettive di sviluppo dell'Invoice Trading . . . . . . . . . . . . . 444 CAPITOLO NONO BITCOIN E CRIPTOVALUTE di Stefano Capaccioli 1. Premessa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 445 2. Introduzione al Bitcoin. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 448 3. Attività di Mining, ovvero la fabbrica del consenso . . . . . . . . . . . . . 453 4. Sviluppi del sistema . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 455 5. Sistema delle criptovalute e diritto . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 456 6. Prime interpretazioni giuridiche . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 458 7. Bitcoin e normative finanziarie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 459 8. Nozioni alla base del Diritto Comunitario . . . . . . . . . . . . . . . . . . 461 9. Primi tentativi interpretativi in campo finanziario . . . . . . . . . . . . . . 466 9.1. Pronunce Consob . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 469 9.2. Sentenza del Tribunale di Verona . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 470 9.3. Alcune Sentenze di merito in Unione Europea . . . . . . . . . . . 471 10. Initial Coin Offering (ICO) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 472 11. Analisi delle posizioni in Unione Europea . . . . . . . . . . . . . . . . . . 475 11.1. ESMA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 476 11.2. Austria . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 479 11.3. Belgio . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 481 11.4. Danimarca . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 484 11.5. Estonia . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 485 11.6. Francia . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 486 11.7. Germania . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 491 11.8. Irlanda . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 495 11.9. Lituania . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 495 11.10. Malta . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 497 11.11. Paesi Bassi . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 498 11.12. Polonia . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 500 11.13. Portogallo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 501 11.14. Slovenia . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 501 11.15. Spagna . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 503 11.16. Svezia . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 504 11.17. Regno Unito . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 504 12. Classificazioni dei token e prima analisi . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 505 13. Analisi rischi e andamento ICO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 509 14. Riflessioni e possibili tutele . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 512 15. Conclusioni . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 513 CAPITOLO DECIMO IL DIRITTO PENALE E GLI INTERMEDIARI FINANZIARI di Armando Macrillò e Giovanni Canino 1. Introduzione . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 517 2. Le linee guida elaborate dalla Consob . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 519 3. La Legge 25 ottobre 2017, n. 163 c.d. “di delegazione europea 2016-17” . 530 4. Il reato di insider trading (art. 184 Tuf) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 534 4.1. I soggetti attivi . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 539 4.2. La condotta: il divieto di sfruttamento delle informazioni privilegiate nei confronti degli insiders . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 542 4.3. Esclusione della rilevanza penale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 545 4.4. La nozione di informazione privilegiata . . . . . . . . . . . . . . . . 549 5. Il profilo sanzionatorio . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 552 6. Le sanzioni amministrative . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 553 7. Il reato di aggiotaggio. Mercato finanziario ed informazioni . . . . . . . . 559 7.1. La novella normativa comunitaria e le scelte del legislatore italiano . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 560 7.2. La Direttiva MAD II e il Regolamento MAR in tema di manipolazione del mercato . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 562 8. Il reato di manipolazione del mercato ex art. 185 Tuf . . . . . . . . . . . . 567 8.1. Segue. Soggetto attivo, elemento psicologico e concorso di persone . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 579 9. Le sanzioni amministrative per le condotte manipolative e le condotte ammesse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 582 10. Insider trading, aggiotaggio e responsabilità ex d.lgs. n. 231/2001 . . . . . 589 11. Cumulo dei sistemi sanzionatori e problematiche processuali amministrative . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 591 11.1. Recenti pronunce comunitarie e questioni irrisolte . . . . . . . . . 595 12. Problematiche del sistema dei controlli e riflessi sul procedimento accertativo e sanzionatorio . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 602 13. Whistleblowing . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 605 Indice analitico . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 611