Dopo avere evidenziato le condizioni generali che devono presiedere ad una circolazione della proprietà delle società quotate rispondente a criteri di congruità nei confronti degli investitori e di efficienza economica (cap. 10 I) ed avere illustrato i principali fallimento di mercato e contrattuali che affliggono il mercato del controllo societario (cap. II), l'Autore ricostruisce un modello di regolamentazione "ideale" finalizzato a favorire operazioni di trasferimento e consolidamento del controllo socialmente desiderabili e fondato su una molteplicità di strategie normative tra loro concorrenti ed interconnesse (cap. III). Successivamente, l'Autore pone a confronto tale modello di regolamentazione e la disciplina delle acquisizioni di società quotate attualmente vigente negli Stati Uniti (cap. IV), nell'Unione europea (cap. V) e in Italia (cap. VI).
Relativamente a quest'ultima, recentemente modificata con il d.l. n. 91/2014 convertito in legge dalla l. n. 116/2014, l'Autore formula ulteriori proposte di aggiustamento.
Introduzione. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1
CAPITOLO PRIMO
RAGIONI ED OBIETTIVI DI UNA NORMATIVA SPECIALE
IN MATERIA DI TRASFERIMENTO E CONSOLIDAMENTO
DEL CONTROLLO DI SOCIETÀ QUOTATE
1. La nozione e l’obiettivo dell’efficienza economica nei trasferimenti di
partecipazioni azionarie di controllo e di minoranza in società quotate. 11
2. Le condizioni per una circolazione efficiente delle partecipazioni azionarie
in società quotate. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 18
3. Perché è necessario tutelare gli investitori nel quadro della circolazione
delle partecipazioni azionarie in società quotate . . . . . . . . . . . . . . 19
3.1. Il significato da attribuirsi al precetto della tutela degli investitori
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 25
3.2. Gli effetti redistributivi delle norme a tutela degli investitori . . 32
3.3. I confini di una tutela degli investitori ottimale . . . . . . . . . . 34
3.4. Efficienza economica e tutela degli investitori nello specifico
contesto dei trasferimenti di partecipazioni azionarie in società
quotate. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 37
4. Il problema della tutela degli stakeholder non azionisti. . . . . . . . . . 42
5. La nozione di valore azionario che rileva nell’accertamento dell’efficienza
dei trasferimenti di partecipazioni azionarie in società quotate . . . 51
6. Efficienza ed equità nelle operazioni di mutamento degli assetti proprietari
di società quotate secondo il paradigma del « market standard » . . 55
7. Efficienza ed equità nelle operazioni di mutamento degli assetti proprietari
di società quotate secondo il paradigma del « sole owner
standard ». . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 61
7.1. (Segue) Il modello di negoziazione ideale per il trasferimento e
consolidamento del controllo di società quotata derivante dal
paradigma del sole owner standard. . . . . . . . . . . . . . . . . . 65
8. Market standard e sole owner standard a confronto e selezione del
paradigma più convincente ai fini del presente lavoro . . . . . . . . . . 70
CAPITOLO SECONDO
FALLIMENTI CONTRATTUALI, DI MERCATO E REGOLAMENTARI
NEL TRASFERIMENTO E CONSOLIDAMENTO DEL CONTROLLO
DI SOCIETÀ QUOTATE
1. Il metodo di lavoro impiegato e i suoi obiettivi . . . . . . . . . . . . . . 79
2. L’essenza della situazione negoziale sottostante alla proposizione di un
tentativo di acquisizione di società quotata: premessa . . . . . . . . . . 82
3. Tassonomia dei fallimenti di mercato che possono ostacolare tentativi
di acquisizione efficienti . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 88
3.1. Il problema del « free riding ».. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 89
3.2. Il problema del « hold-out ». . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 96
3.3. Il problema della separazione tra proprietà e controllo nella
società target . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 102
4. Tassonomia dei fallimenti di mercato e contrattuali che possono favorire
tentativi di acquisizione inefficienti . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 106
4.1. Il problema dello sfruttamento di informazioni asimmetriche . . 108
4.2. Il problema del potenziale conflitto di interessi del management
della società target. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 109
4.3. Il problema delle esternalità negative dovute ad acquisizioni
dissipative e i problemi di azione collettiva da difetto di coordinamento
degli azionisti della società target. . . . . . . . . . . . . . 109
4.3.1. Perché le OPA parziali strutturalmente coercitive hanno
successo: dal « dilemma del prigioniero » alla “prigionia
del dilemma”. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 114
4.3.2. Perché le OPA totalitarie intrinsecamente coercitive
possono avere successo: un « gioco a coordinamento
rischioso »?. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 128
5. I benefici privati del controllo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 139
6. I fattori determinanti per efficienza e proprietà distributive di una
(qualunque) negoziazione bilaterale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 146
7. Le specifiche situazioni negoziali sottostanti ai tentativi di acquisizione
di società quotate . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 152
7.1. Il tentativo di acquisizione ostile dell’outsider nei confronti di
una società ad azionariato diffuso . . . . . . . . . . . . . . . . . . 156
7.2. L’OPA preventiva amichevole dell’outsider nei confronti di una
società ad azionariato diffuso . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 164
7.3. L’OPA preventiva amichevole dell’outsider nei confronti di una
società ad azionariato concentrato . . . . . . . . . . . . . . . . . . 167
7.4. L’offerta di acquisto “privata” dell’outsider rivolta all’azionista di
controllo di una società ad azionariato concentrato . . . . . . . . 170
7.5. L’OPA del management sulla propria società (ad azionariato
diffuso) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 171
7.6. Il tentativo di consolidamento del controllo da parte dell’azionista
di maggioranza. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 175
8. Inquadramento dei tentativi di acquisizione di società quotata secondo
una “scala di pericolosità” sotto il profilo della congruità nei confronti
degli azionisti target e quindi dell’efficienza economica. . . . . . . . . . 182
VIII INDICE SOMMARIO
9. Il dilemma regolamentare in materia di trasferimento di partecipazioni
azionarie in società quotate . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 188
CAPITOLO TERZO
STRATEGIE NORMATIVE PER LA SOLUZIONE DEI FALLIMENTI
CONTRATTUALI E DI MERCATO IN MATERIA DI TRASFERIMENTO E
CONSOLIDAMENTO DEL CONTROLLO DI SOCIETÀ QUOTATE
1. Strategie normative per la soluzione dei fallimenti contrattuali e di
mercato. Osservazioni preliminari . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 194
2. La disciplina della trasparenza relativa ad identità ed intenzioni dell’acquirente
di partecipazioni azionarie qualificate . . . . . . . . . . . . . . . 197
2.1. (Segue) La disciplina della trasparenza delle intenzioni postacquisizione
del soggetto promotore di un’OPA per il controllo. 207
3. I principi di non discriminazione ed equo trattamento degli azionisti
della società target. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 212
3.1. (Segue) Il (preteso) “diritto” alla ripartizione paritetica dell’eventuale
premio per il controllo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 215
4. Il metodo referendario per l’approvazione dell’OPA volontaria
preventiva . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 219
5. L’obbligo di riapertura dei termini di adesione all’OPA . . . . . . . . . 231
6. Il diritto di « sell-out » . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 248
7. L’obbligo di OPA totalitaria conseguente all’acquisizione del controllo. 253
7.1. (Segue) Le soglie di attivazione dell’obbligo di offerta . . . . . . 269
7.2. (Segue) I titoli oggetto dell’obbligo di offerta. . . . . . . . . . . . 279
7.3. (Segue) Il corrispettivo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 281
7.4. (Segue) Le esenzioni . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 285
7.4.1. L’effettuazione di un’OPA volontaria preventiva totalitaria
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 287
7.4.2. L’effettuazione di un’OPA volontaria preventiva parziale
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 289
7.4.3. Assenza di mutamento negli assetti di controllo o mutamento
solo apparente o formale . . . . . . . . . . . . . 296
7.4.4. Superamento della soglia di controllo per errore o per
circostanze derivanti dall’attività caratteristica dell’azionista
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 299
7.4.5. Superamento della soglia di controllo per cause indipendenti
dalla volontà dell’azionista o per cessazione del
precedente titolare . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 300
7.4.6. Acclarata situazione di crisi aziendale comportante la
necessità di un salvataggio. . . . . . . . . . . . . . . . . . 302
7.4.7. Mutamento degli assetti di controllo in seguito ad operazioni
straordinarie di riorganizzazione societaria disciplinate
dal diritto societario . . . . . . . . . . . . . . . . . 303
7.4.8. Concessione ad hoc dell’esenzione da parte degli azionisti
di minoranza disinteressati della società target. . . 306
INDICE SOMMARIO IX
8. L’obbligo di OPA totalitaria conseguente al consolidamento della partecipazione
di controllo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 308
9. La durata minima e massima del periodo di adesione all’OPA, l’obbligo
di riportare su base continuativa il quantitativo di azioni acquisite
durante la pendenza dell’offerta e la liceità degli acquisti fuori OPA . 313
10. Il favor per offerte concorrenti . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 318
11. La funzione informativa e di orientamento esercitata dagli amministratori
della società target . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 325
12. Il potere di veto del consiglio di amministrazione, l’obbligo di passività
e l’obbligo di neutralità: strategie alternative a confronto . . . . . . . . 328
13. Il diritto di « squeeze-out ». . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 340
13.1. (Segue) Presupposti di esercizio: l’effettuazione di una previa
OPA totalitaria . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 344
13.2. (Segue) Presupposti di esercizio: il gradimento maggioritario
della previa OPA totalitaria e/o la soglia di capitale raggiunta
dall’offerente . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 346
13.3. (Segue) Condizioni di esercizio: il corrispettivo . . . . . . . . . . 354
14. L’aggiustamento ex post del prezzo dell’OPA in presenza di acquisti
ulteriori post-offerta . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 359
15. La rimozione delle barriere difensive tecniche pre-offerta . . . . . . . . 361
16. Il primato dell’autonomia degli azionisti della società target nella regolamentazione
del trasferimento e consolidamento del controllo di società
quotate (ed i suoi limiti) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 374
CAPITOLO QUARTO
IL TRASFERIMENTO E IL CONSOLIDAMENTO
DEL CONTROLLO DI SOCIETÀ QUOTATE NEL DIRITTO E
NELLA PRASSI DEGLI STATI UNITI
1. Tecniche di acquisizione di partecipazioni azionarie di controllo e di
minoranza in società quotate tra diritto e prassi . . . . . . . . . . . . . . 387
2. La disciplina della trasparenza dell’identità e delle intenzioni dell’acquirente
di partecipazioni azionarie qualificate . . . . . . . . . . . . . . . 399
2.1. (Segue) La disciplina del documento informativo dell’OPA . . . 401
3. Il principio di parità di trattamento degli azionisti target nel contesto
dell’OPA. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 404
4. Gli strumenti di coordinamento degli azionisti di minoranza della
società target. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 406
5. Sull’(in)esistenza di un obbligo di OPA totalitaria conseguente all’acquisizione
o al consolidamento della quota di controllo . . . . . . . . . 410
6. Le OPA parziali . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 413
7. La durata minima del periodo di adesione all’OPA . . . . . . . . . . . . 415
8. La funzione informativa e di orientamento esercitata dagli amministratori
della società target . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 417
9. Il potere di veto del consiglio di amministrazione della società target nei
confronti di tentativi di acquisizione non graditi . . . . . . . . . . . . . . 420
9.1. (Segue) I requisiti di legittimità di barriere e misure difensive . 427
X INDICE SOMMARIO
10. La disciplina dei tentativi di acquisizione concorrenti e dei doveri degli
amministratori in presenza di opzioni alternative di valorizzazione
dell’investimento degli azionisti target . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 432
11. Il trattamento delle barriere difensive tecniche pre-offerta . . . . . . . . 437
12. La neutralizzazione dei diritti di governance dell’acquirente ostile . . . 439
13. Il freeze-out degli azionisti di minoranza della società target. . . . . . . 443
13.1. (Segue) Il freeze-out degli azionisti di minoranza da parte del
socio di controllo mediante fusione negoziata con la società
controllata. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 452
13.2. (Segue) Il freeze-out degli azionisti di minoranza da parte del
socio di controllo mediante OPA non concordata sulla società
controllata. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 464
14. Il management buy-out . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 473
15. Quale ruolo per autonomia statutaria e volontà degli azionisti di minoranza
nella regolamentazione statunitense delle modalità di acquisizione
di società quotate . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 474
16. Una valutazione d’insieme dell’ordinamento americano alla luce dei
prevalenti fallimenti contrattuali e di mercato in materia di trasferimento
e consolidamento del controllo di società quotate . . . . . . . . . . . 476
CAPITOLO QUINTO
IL TRASFERIMENTO E IL CONSOLIDAMENTO DEL CONTROLLO
DI SOCIETÀ QUOTATE NEL DIRITTO DELL’UNIONE EUROPEA
1. Il quadro regolamentare europeo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 483
2. Gli obiettivi della normativa europea in materia di OPA e di assetti
proprietari. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 486
3. I principi ispiratori della normativa europea in materia di OPA e di
assetti proprietari . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 489
4. La tecnica normativa utilizzata nella Direttiva OPA. . . . . . . . . . . . 492
5. Gli istituti a protezione del mercato: la disciplina della trasparenza delle
partecipazioni qualificate e degli assetti proprietari e di controllo . . . 494
6. Gli istituti a protezione degli azionisti della società target . . . . . . . . 498
6.1. L’informativa sull’imminenza e sul contenuto dell’OPA . . . . . 499
6.2. La funzione informativa e di orientamento esercitata dagli amministratori
della società target . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 501
6.3. Il periodo minimo e massimo di durata dell’OPA . . . . . . . . . 503
6.4. Il principio di parità di trattamento degli azionisti target nel
contesto dell’OPA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 504
6.5. L’OPA obbligatoria totalitaria successiva all’acquisizione del
controllo. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 505
6.6. Il diritto di « sell-out » . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 518
7. Le lacune e i fallimenti regolamentari in materia di protezione degli
azionisti target . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 525
8. Gli strumenti di sostegno al successo dell’OPA: la « board neutrality rule ». 528
8.1. La « breakthrough rule » . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 531
8.2. La clausola di reciprocità. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 536
INDICE SOMMARIO XI
8.3. Il diritto di « squeeze-out ». . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 539
9. Le lacune in materia di strumenti di sostegno al successo dell’OPA . . 544
10. Una valutazione d’insieme del diritto dell’Unione europea . . . . . . . . 546
11. Stati Uniti ed Europa a confronto tra divergenze formali e prossimità
sostanziali . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 551
CAPITOLO SESTO
IL TRASFERIMENTO E IL CONSOLIDAMENTO DEL CONTROLLO
DI SOCIETÀ QUOTATE NELL’ORDINAMENTO ITALIANO
1. Premessa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 555
2. Gli istituti a protezione del mercato: la disciplina della trasparenza delle
partecipazioni qualificate e degli assetti proprietari e di controllo . . . 556
3. Gli istituti a protezione degli azionisti della società target: l’informazione
sull’imminenza e sulla pendenza di un’OPA . . . . . . . . . . . . . . 561
3.1. (Segue) Il contenuto del documento d’offerta . . . . . . . . . . . 572
3.2. La funzione informativa e di orientamento esercitata dagli amministratori
della società target . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 577
3.3. Il termine minimo e massimo di durata dell’OPA . . . . . . . . . 583
3.4. Le modifiche all’OPA e le OPA concorrenti . . . . . . . . . . . . 585
3.5. L’aggiustamento del prezzo ex post in presenza di acquisti ulteriori
post-offerta . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 596
3.6. Il diritto di sell-out . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 597
3.7. L’OPA obbligatoria totalitaria successiva all’acquisizione del
controllo. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 607
3.7.1. (Segue) Le soglie di attivazione dell’obbligo di offerta . 612
3.7.2. (Segue) I titoli oggetto dell’obbligo di offerta . . . . . . 625
3.7.3. (Segue) Il corrispettivo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 627
3.8. L’OPA obbligatoria totalitaria da consolidamento “rapido” del
controllo. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 629
3.9. Le esenzioni dalle OPA obbligatorie . . . . . . . . . . . . . . . . . 632
3.9.1. (Segue) L’OPA preventiva totalitaria . . . . . . . . . . . 649
3.9.2. (Segue) L’OPA preventiva parziale per l’acquisizione
del controllo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 652
4. L’OPA dell’insider . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 661
4.1. (Segue) L’OPA dell’emittente sulle proprie azioni . . . . . . . . . 677
5. Gli strumenti a sostegno del mercato del controllo societario: la board
neutrality rule . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 679
5.1. Le potenziali barriere tecniche difensive pre-offerta e la breakthrough
rule . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 684
5.2. La clausola di reciprocità. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 698
5.3. Il diritto di squeeze-out . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 699
6. La disciplina speciale del trasferimento e consolidamento del controllo
delle PMI quotate: luci ed ombre . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 706
7. Una valutazione d’insieme dell’assetto regolamentare italiano (con proposte
di aggiustamento) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 712
Bibliografia . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 719
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