- Come affrontare l’incertezza nella scelta dei metodi di valutazione
– Come affrontare l’incertezza nel business planning
– Come affrontare l’incertezza nella determinazione dei flussi da attualizzare
– Come affrontare l’incertezza nella determinazione del tasso di attualizzazione: il vincolo di coerenza tra tassi e flussi
– Come affrontare l’incertezza nella determinazione del tasso di attualizzazione: scelta del modello e trattamento delle variabili di input
– Il trattamento dell’incertezza legata all’inflazione: gli effetti sulla valutazione delle aziende
– Il range di valori e l’approssimazione accettabile nei valori formulati
Presentazione del Gruppo di Lavoro SIDREA su Valutazione d’azienda ....................... V
Presentazione della Collana “Studi di Valutazione d’Azienda” a cura di SIDREA ......... VII
PRESENTAZIONE ................................................................................................................ XIII
I
COME AFFRONTARE L’INCERTEZZA
NELLA SCELTA DEI METODI DI VALUTAZIONE
I.1. Obiettivo. ....................................................................................................................... 1
I.2. Inquadramento bibliografico. ..................................................................................... 2
I.3. I principali metodi valutativi: requisiti di razionalità e affidabilità. ........................ 3
I.4. Le incertezze legate ai metodi di valutazione. .......................................................... 5
I.4.1. Incertezze insite nei metodi. ......................................................................................... 6
I.4.2. Incertezze derivanti dall’utilizzo dei metodi. ................................................................ 9
I.5. Scelta dei metodi: variabili rilevanti. ........................................................................... 12
I.5.1. L’oggetto della valutazione. ......................................................................................... 13
I.5.2. La finalità della valutazione. ...................................................................................... 15
I.5.3. I dati a disposizione del valutatore. .............................................................................. 18
I.5.4. Altre variabili rilevanti nella scelta dei metodi. ............................................................ 21
I.6. Considerazioni conclusive. .......................................................................................... 23
I.7. Bibliografia. ................................................................................................................... 24
II
COME AFFRONTARE L’INCERTEZZA
NEL BUSINESS PLANNING
II.1. Obiettivo. ....................................................................................................................... 27
II.2. Inquadramento bibliografico. ..................................................................................... 28
II.3. Il business plan: aspetti definitori e fattori di incertezza. ....................................... 29
II.4. Il business plan: principi guida e requisiti qualitativi. .............................................. 34
II.5. Indicazioni operative per affrontare l’incertezza nel business plan. ............................ 39
II.5.1. Analisi strategica e piano strategico. ............................................................................ 39
II.5.2. Piano di marketing. .................................................................................................... 45
II.5.3. Piano delle vendite. ...................................................................................................... 46
II.5.4. Piano dell’area “operations”. ....................................................................................... 48
II.5.5. Piano degli investimenti e delle fonti di finanziamento.................................................. 49
II.5.6. Proiezioni economico-finanziarie. ................................................................................. 50
II.6. Arco temporale di riferimento del business plan e periodo di previsione
esplicita dei flussi di risultato. ..................................................................................... 53
II.7. Piani “in continuità” versus piani “di discontinuità”. ............................................. 55
X I PRINCIPALI FATTORI DI INCERTEZZA NELLA VALUTAZIONE D’AZIENDA
II.8. Gli “strumenti” a supporto delle verifiche di “ragionevolezza” e di
“sostenibilità” di un business plan: le analisi di sensitività e le analisi di
scenario. ......................................................................................................................... 59
II.9. Gli “strumenti” a supporto delle verifiche di “ragionevolezza” e di
“sostenibilità” di un business plan: la “tecnica Montecarlo” applicata ai flussi
di piano. ......................................................................................................................... 62
II.9.1. Finalità e caratteri. ...................................................................................................... 62
II.9.2. L’interpretazione dei risultati ottenuti. ........................................................................ 66
II.10. Conclusioni.................................................................................................................... 72
II.11. Bibliografia. ................................................................................................................... 73
III
COME AFFRONTARE L’INCERTEZZA
NELLA DETERMINAZIONE DEI FLUSSI DA ATTUALIZZARE
III.1. Obiettivo. ....................................................................................................................... 77
III.2. Incertezza dei flussi e stima del terminal value. Inquadramento dottrinale e di
prassi. .............................................................................................................................. 78
III.3. Gli approcci per la determinazione dei flussi di risultato. ...................................... 79
III.3.1. Il grado di sintesi impiegato nella stima dei flussi. ........................................................ 79
III.3.2. L’approccio deterministico o probabilistico. .................................................................. 84
III.4. I problemi connessi ai valori proiettati nel lungo termine. .................................... 85
III.4.1. L’impossibilità di realizzare proiezioni all’infinito e l’importanza del terminal value. . 85
III.4.2. Le possibili metodologie di stima del valore terminale e relativi parametri. ................... 88
III.4.3. L’importanza di una corretta determinazione del periodo di previsione esplicita. .......... 92
III.4.4. I principali problemi applicativi nella valutazione del terminal value. .......................... 94
III.5. Conclusioni, problemi aperti, riepilogo. .................................................................... 96
III.6. Bibliografia. ................................................................................................................... 97
IV
COME AFFRONTARE L’INCERTEZZA NELLA
DETERMINAZIONE DEL TASSO DI ATTUALIZZAZIONE:
IL VINCOLO DI COERENZA TRA TASSI E FLUSSI
IV.1. Obiettivo. ....................................................................................................................... 99
IV.2. Inquadramento bibliografico. ..................................................................................... 100
IV.3. Natura aleatoria e soggettiva dei flussi e dei tassi. ................................................... 101
IV.4. Il vincolo di coerenza tra flussi e tassi: il quadro concettuale di riferimento. ..... 105
IV.5. Analisi delle tipologie e delle componenti del rischio. ............................................ 115
IV.6. La costruzione del tasso in relazione alla rischiosità dei flussi............................... 122
IV.7. Il percorso logico da affrontare nella determinazione del tasso in funzione del
vincolo di coerenza tra flussi e tassi. .......................................................................... 128
IV.8. Conclusioni.................................................................................................................... 129
IV.9. Bibliografia. ................................................................................................................... 130
SOMMARIO XI
V
COME AFFRONTARE L’INCERTEZZA NELLA
DETERMINAZIONE DEL TASSO DI ATTUALIZZAZIONE:
SCELTA DEL MODELLO E TRATTAMENTO DELLE VARIABILI DI INPUT
V.1. Obiettivo ........................................................................................................................ 133
V.2. Inquadramento bibliografico. ..................................................................................... 134
V.3. La scelta del criterio generale per la determinazione del costo del capitale di
rischio. ............................................................................................................................ 134
V.4. Dal costo del capitale di rischio al costo medio ponderato del capitale. .............. 143
V.5. Il trattamento delle variabili di input nei modelli di stima del tasso...................... 144
V.5.1. Le variabili oggettive di mercato e le variabili soggettive di settore e di azienda. ............ 144
V.5.2. L’effetto dimensionale nel rischio specifico d’impresa..................................................... 152
V.5.3. Le variabili di input per la determinazione del costo medio ponderato del capitale. ...... 154
V.5.4. Il rischio paese: vincoli di coerenza tra tassi risk-free, premi al rischio di mercato e
beta. ............................................................................................................................ 157
V.5.5. La differenziazione dei tassi lungo l’orizzonte temporale. ............................................... 161
V.5.6. La rettifica per la liquidabilità dell’investimento. ......................................................... 164
V.6. Conclusioni. ................................................................................................................... 169
V.7. Bibliografia. ................................................................................................................... 170
VI.
IL TRATTAMENTO DELL’INCERTEZZA LEGATA ALL’INFLAZIONE:
GLI EFFETTI SULLA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
VI.1. Obiettivo. ....................................................................................................................... 173
VI.2. Inquadramento bibliografico. ..................................................................................... 174
VI.3. Lo schema di proiezione a valori nominali e reali. .................................................. 177
VI.4. La stima del valore prodotto nel periodo di piano. ................................................. 179
VI.4.1. La proiezione in termini reali e nominali. ................................................................... 180
VI.4.2. Situazione A: crescita inflazionistica “senza” investimenti di sviluppo. ....................... 185
VI.4.3. Situazione B: crescita inflazionistica “con” investimenti di sviluppo. ............................ 186
VI.4.4. Situazione C: crescita inflazionistica con effetti differenziati sulle componenti del
capitale investito........................................................................................................... 190
VI.5. La stima del costo del capitale. ................................................................................... 192
VI.6. La stima del valore prodotto dopo il periodo di piano. .......................................... 195
VI.7. Considerazioni conclusive. .......................................................................................... 201
VI.8. Bibliografia. ................................................................................................................... 202
APPENDICE - Il calcolo del Terminal Value via value drivers. ....................................... 203
VII
IL RANGE DI VALORI E L’APPROSSIMAZIONE
ACCETTABILE NEI VALORI FORMULATI
VII.1. Obiettivo ........................................................................................................................ 211
VII.2. Inquadramento bibliografico. ..................................................................................... 212
VII.3. Alcune incertezze nella determinazione del “giudizio finale di valore” riscontrate
nella prassi. ........................................................................................................... 212
XII I PRINCIPALI FATTORI DI INCERTEZZA NELLA VALUTAZIONE D’AZIENDA
VII.4. La considerazione dell’incertezza nelle stime: il passaggio dai modelli deterministici
ai modelli stocastici. .......................................................................................... 213
VII.5. Alcune indicazioni operative per la determinazione del “giudizio finale di
valore”. ........................................................................................................................... 216
VII.6. Considerazioni conclusive. .......................................................................................... 219
VII.7. Bibliografia. ................................................................................................................... 220
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