Il dovere di informazione continua nasce su una premessa teorica in parte discussa e in un contesto storico ormai superato. La crescente complessità di molti strumenti finanziari e il diffuso utilizzo di nuove tecnologie e tecniche di negoziazione (big data e high frequency trading), assieme alla frequente partecipazione al mercato di investitori retail, sembrano infatti incrinare la tenuta del modello classico. In un tale contesto, il rischio è di favorire la diffusione di comportamenti irrazionali ed emotivi, destinati irrimediabilmente a incidere sulla corretta formazione dei prezzi. Di qui, la necessità di ripensare il modello tradizionale, che - del resto - sembra sempre meno capace di perseguire gli obiettivi per i quali è stato concepito. In questo senso, i requisiti di “precisione†e “rilevanza†richiesti per la comunicazione di informazioni privilegiate (artt. 7 e 17, par. 1, MAR) dovrebbero essere riletti allo scopo di favorire la diffusione di informazioni maggiormente accurate, se del caso anche riducendone la quantità . Ugualmente, la tempestività della pubblicazione (art. 17, par. 1, MAR) non dovrebbe essere interpretata a discapito della completezza delle informazioni e, per le stesse ragioni, si dovrebbe trovare un’applicazione più diffusa dell’istituto del ritardo (art. 17, parr. 4 e 5, MAR).
INDICE SOMMARIO VII
INDICE SOMMARIO
Elenco delle principali abbreviazioni.................................. XI
CAPITOLO PRIMO
IL DOVERE DI INFORMAZIONE CONTINUA
AL MERCATO SECONDARIO
TRA MODELLI TEORICI E PRASSI DI MERCATO
1. Le funzioni dell’informazione continua . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1
1.1. La formazione di prezzi accurati degli strumenti finanziari . . . . . . . . . 3
1.2. La prevenzione dell’abuso di informazioni privilegiate . . . . . . . . . . . . 6
1.3. Il miglioramento della governance societaria. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 10
2. Il dovere di informazione continua e il modello di un mercato efficiente . . . 12
3. Le criticita` dell’impostazione classica relativa al dovere di informazione
continua. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15
4. I limiti del dovere di informazione continua . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19
4.1. I costi relativi alle informazioni e all’attivita` di arbitraggio . . . . . . . . . 19
4.2. La rinnovata rilevanza dei comportamenti irrazionali . . . . . . . . . . . . . 23
5. Inefficacia del dovere di informazione continua . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 28
5.1. Sulla corretta formazione dei prezzi... . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 28
5.2. ...e sulla prevenzione dell’abuso di informazioni privilegiate . . . . . . . . 30
6. Esiti controproducenti del dovere di informazione continua . . . . . . . . . . . . 32
6.1. Condizioni per la realizzazione di un esito controproducente . . . . . . . 32
6.2. HFT, big data e aumento dei comportamenti irrazionali . . . . . . . . . . . 34
7. La lesione di altri interessi meritevoli di tutela . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 38
8. Un passaggio preliminare. La relazione tra efficienza informativa, fondamentale e allocativa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 42
9. Strategie normative per prezzi corretti degli strumenti finanziari . . . . . . . . . 48
10. I minori benefici del dovere di informazione continua nei mercati finanziari moderni . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 52
10.1. Nella corretta formazione dei prezzi... . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 52
10.2. ...e nella prevenzione dell’abuso di informazioni privilegiate . . . . . . . . 58
11. Un nuovo modello di disclosure al mercato secondario . . . . . . . . . . . . . . . . 61
12. Le linee portanti del modello. Obiezioni e argomenti a sostegno. . . . . . . . . 64
13. Conclusione e piano della trattazione . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 69
VIII INDICE SOMMARIO
CAPITOLO SECONDO
UNA NUOVA INTERPRETAZIONE
DELLA NOZIONE DI INFORMAZIONE PRIVILEGIATA
1. Introduzione e perimetro della trattazione . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 71
2. L’impostazione del legislatore europeo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 73
3. La gerarchia tra le funzioni del dovere di informazione continua e gli standard della nozione di informazione privilegiata come ‘‘via breve’’ per l’applicazione del nuovo modello . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 76
4. Una premessa. Le ragioni per una duplice interpretazione della nozione di
informazione privilegiata . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 78
5. Sintesi della nuova interpretazione della nozione di informazione privilegiata . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 84
6. Il carattere preciso delle informazioni privilegiate . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 85
6.1. L’oggettivita` del fatto (o la precisione in senso stretto). . . . . . . . . . . . 86
6.2. La specificita` del prezzo (o la precisione in senso lato). . . . . . . . . . . . 92
7. Il carattere di rilevanza delle informazioni privilegiate . . . . . . . . . . . . . . . . 98
7.1. Possibili interpretazioni e insufficienza delle soluzioni prospettate. . . . 100
7.2. Una nuova interpretazione di investitore ragionevole . . . . . . . . . . . . . 106
8. Limiti operativi e una scelta ‘‘pragmatica’’. L’onere della prova . . . . . . . . . 115
9. Ancora sulla nozione di informazione privilegiata. L’ipotesi delle tappe all’interno di un processo prolungato. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 118
10. Nozione di informazione privilegiata e perseguimento delle finalita` ulteriori del dovere di informazione continua . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 123
10.1. La prevenzione dell’insider trading e la scelta per una diversa interpretazione della nozione di informazione privilegiata . . . . . . . . . . . . . 123
10.2. Il contributo al funzionamento della corporate governance . . . . . . . . . 127
11. I limiti di una soluzione interpretativa e la possibilita` di perfezionare il sistema . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 129
CAPITOLO TERZO
LA TEMPISTICA PER LA COMUNICAZIONE
AL MERCATO FINANZIARIO
DELLE INFORMAZIONI PRIVILEGIATE
1. Introduzione . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 133
2. L’individuazione del momento a partire dal quale l’emittente deve divulgare le informazioni privilegiate . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 134
3. Le due ipotesi di ritardo della comunicazione di informazioni privilegiate . . 139
4. Il ridotto utilizzo del ritardo e le ragioni per un’estensione della sua applicazione . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 141
5. L’ipotesi di ritardo per interessi legittimi . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 149
6. L’ipotesi di ritardo per tutelare la stabilita` . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 158
7. Possibili ‘‘indicatori di rischio sistemico’’. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 159
8. Uno sguardo di sistema . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 164
9. Tempistica della comunicazione e perseguimento delle finalita` ulteriori del
dovere di informazione continua. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 165
INDICE SOMMARIO IX
10. Il trattamento delle informazioni relative al processo di SREP . . . . . . . . . . 167
11. Conclusione e margini di miglioramento . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 173
Indice bibliografico . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 179
Indice della giurisprudenza . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 197
Indice dei documenti . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 199
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